Финансиализация рынка нефти и варианты хеджирования бюджета Российской Федерации

Резкое увеличение зависимости нефтяных цен от финансовых факторов

В настоящее время мировые нефтяные рынки подвергаются радикальным изменениям. Аме­риканские производители увеличивают добычу сланцевой нефти, но еще более значимые изме­нения происходят на финансовых рынках нефтя­ных деривативов. Ярким примером таких изме­нений является поведение цен в первой половине 2016 года. Между физическими запасами нефти и ее ценой существует обратная зависимость. Тем не менее мировые запасы нефти продолжа­ли увеличиваться, но цена на нефть удвоилась, что противоречит всем принципам традиционной нефтяной экономики. После того как крупнейшие производители нефти, включая страны ОПЕК и Россию, приняли решение о сокращении произ­водства, в течение последних месяцев запасы на­чали сокращаться, но неожиданно упали и цены на нефть.

Такое расхождение между ценами и физиче­скими балансами объясняется присутствием зна­чимого финансового фактора. Объемы фьючерс­ных торгов на нефть марок Brent и WTI уже в 20 раз превышают ежедневное потребление нефтя­ного сырья на физическом рынке (рис. 1). Значи­тельная часть фьючерсных сделок осуществляется по краткосрочным алгоритмам, что подразумева­ет мгновенное закрытие позиции и не оказывает большого структурного влияния на долгосрочные факторы ценообразования нефти. В реальности влияние финансовых балансов спроса и предло­жения сопоставимо по силе с влиянием традици­онных физических балансов, но финансовые фак­торы более волатильны и менее предсказуемы.

В 2015 году физическое перепроизводство действительно было доминирующим фактором и под его воздействием цена на нефть падала. С 2016 года финансовый спрос не только покрыл избыток физического предложения, но и превзо­шел его в 3-4 раза, что объясняет рост цен (рис. 2).

Многие традиционные аналитики, включая экспертов ОПЕК, предполагают, что на спрос на нефть как на финансовый инструмент оказы­вают влияние спекулянты. Кроме того, многое на бирже зависит от стратегических инвесто­ров, которые покупают нефтяные фьючерсы не для спекуляции, а для защиты от ожидаемой инфляции. Наиболее значимыми потребителями этой «финансовой» нефти являются пенсионные фонды, которые хеджируют объемный финансо­вый портфель акций и облигаций, сильно зави­сящий от ожидаемой инфляции. Таким образом, доля вложений в нефтяные активы игроков, обла­дающих значительными капиталами и заинтере­сованных в их защите от инфляции, увеличива­ется. Этим также объясняется недавнее падение цен на нефть в 2017 году: после прихода к власти Трампа ожидания инвесторов по поводу высокой инфляции оказались неоправданными. Инвесто­ры стали избавляться от деривативов, которые больше не были необходимы для защиты от ин­фляции. Таким образом, влияние стратегических инвесторов на рынке нефти растет.

Хеджирование как способ страхования бюджета при волатильности цен

Если экономика страны зависит от экспорта энергоресурсов, то ценовые колебания могут не­гативно сказываться как на добывающих компа­ниях, являющихся крупными налогоплательщи­ками, так и на колебании макроэкономических показателей и инфляционных ожиданий. На об­ширном рынке производных финансовых инстру­ментов можно выбрать подходящий инструмент. С целью обеспечить безубыточность при плани­ровании бюджета берут явно заниженные уровни мировых нефтяных цен, что приводит к искус­ственному занижению возможностей бюджетных ассигнований в развитие экономики. В данной си­туации можно воспользоваться и хеджированием - страхованием рисков, связанных с неблагопри­ятными изменениями цены. Для минимизации ценового риска на фьючерсном рынке открывают контрактную позицию, противоположную той по­зиции, с которой связан риск на спотовом рынке.

Например, для минимизации риска падения цен в будущем нефтепроизводитель может заключить фьючерсный контракт на продажу. Если цена упадет, он получит прибыль, поскольку его про­дукция продана в рамках контракта по более вы­сокой цене. Прибыль от реализации фьючерсных контрактов позволяет компенсировать убытки, обусловленные неблагоприятной конъюнктурой на рынке физического товара.

Аналогичным образом для хеджирования мо­гут быть использованы опционы. Производителю будет выгодно приобрести пут-опцион - опцион на продажу, который позволит ему гарантиро­вать определенный уровень цены (цену страйк) в будущем, стоимость хеджа определяется опци­онной премией, выплачиваемой при заключении контракта.

Плюсами хеджирования бюджета государства от шоков на мировом рынке нефти являются:

• снижение ценового риска за счет заключения контракта на срочном рынке;
• снижение неопределенности за счет фик­сирования цены на определенном уровне, что возможно использовать при планирова­нии бюджета;
• формирование уверенности экономических агентов в стабильности правительства и про­водимой экономической политике;
• снижение инфляционных ожиданий;
• стимулирование потребления и инвестиций, что является важными в контексте экономи­ческого роста и положительно сказывается на состоянии фондового рынка в стране;
• ограничение рисков и неопределенности, которое снижает уровень странового риска и стимулирует иностранные инвестиции.

Среди негативных последствий хеджирова­ния можно выделить следующие:

• затраты на приобретение инструментов хед­жирования и комиссии банкам;
• убыток в случае, если фьючерсный контракт или опцион не реализуется;
• краткосрочное падение цены на нефтяном рынке, вызванное размером проведенной по хеджированию транзакции;
• политический риск, рассматриваемый прави­тельствами стран как результат увеличения расходов.

Убытки от приобретения производных финан­совых инструментов компенсируются прибылью от реализации нефти. Таким образом, фактически перед государством стоит вопрос выбора между риском потери политической независимости из-за взаимодействия с международными бан­ками Goldman Sachs Group Inc., Citigroup Inc., JPMorgan Chase & Co. и реальной потерей неза­висимости, поскольку бюджет и проводимая по­литика окажутся под влиянием спекулятивной торговли. В случае хеджирования правительство выбирает инструменты, объемы сделок и контр­агентов самостоятельно и имеет возможность отказаться от использования хеджа. Отказ от хед­жирования приводит к тому, что правительство не имеет возможности повлиять на рыночную цену. Хеджирование можно проводить и в других банках, например в МБРР или в российских бан­ках (например, ВЭБ), контактирующих с между­народными финансовыми организациями

Успешный пример хеджирования государственного бюджета Мексики

На сегодняшний день в мировой практике существуют успешные примеры хеджирования на уровне государства. Мексика успешно про­вела первый эксперимент по хеджированию еще в 1991 году. Начиная с 2001 года, когда был принят закон о выделении средств на хеджиро­вание, страна стала активным участником рынка деривативов. По утверждению членов мексикан­ского правительства, программа была введена в основном для стабилизации бюджета, защиты от волатильности и непредсказуемого поведения цен. Более того, программа хеджирования по­зволила Мексике уменьшить процентные ставки на государственные облигации, так как снизилась вероятность дефолта страны.

Для мексиканского правительства было не­приемлемо продавать нефть по цене форвард в текущих рыночных условиях из-за больших рисков и возможной потери фактически неогра­ниченных средств на хеджировании в случае неожиданного скачка цен вверх. Максимальный возможный ежегодный убыток был зафиксирован при определении суммы на хеджирование. Про­грамма хеджирования была построена по прин­ципу покупки опционов пут. Стоимость опциона пут эквивалентна страховой премии, и в случае падения цен контрагент по деривативному кон­тракту выплачивает разницу между фиксирован­ной ценой страйк и реализуемой ценой.

Пресса публично отметила успех мексикан­ской программы хеджирования как минимум дважды, в 2008 и 2015 годах, когда после резкого падения цен контрагенты по деривативным сдел­кам (банки и западные нефтяные торговые ком­пании) выплатили мексиканскому правительству 5,1 и 6,4 млрд долл. соответственно.Тем не менее в те годы, когда нефтяные цены были стабильны или поднимались, инвестиции в покупку опци­онов пут приносили убыток. В целом, за 2001­2017 годы Мексика инвестировала 11,7 млрд долл. в покупку путов и получила суммарно 14,1 млрд долл. от контрагентов по деривативам [Bias J., 2017]. В частности, бюджет Мексики на 2017 год был захеджирован из расчета цены на нефть на уровне 38 долл. за баррель. При текущих ценах опцион скорее всего не будет реализован, следо­вательно, стоимость путов, составляющая при­мерно 1 млрд долл., принесет убыток, но в целом программа признана успешной. Что касается объ­емов, то максимум хеджирования достиг 435 млн баррелей в 2007 году. В последние годы програм­ма сократилась до 250 млн баррелей в связи с со­кращением объемов экспорта.

Использование опционов на покупку позволи­ло Мексике осуществить хеджирование экспорт­ных поставок в 2016 году по цене 49 долл./бар­рель, что на 42% превышает среднегодовую цену 34,43 долл./баррель [Bias J., Martin E., 2016] (рис.3).

Текущее состояние рынка деривативов

В настоящее время продолжает расти инте­рес к хеджированию как со стороны производи­телей, так и со стороны участников финансового рынка. Американские производители сланцевой нефти стремятся захеджировать как можно боль­шие объемы, чтобы получить дополнительные банковские займы и еще больше увеличить про­изводство. Более того, осуществляя хеджиро­вание, производители, как правило, получают цены выше спотовой (контанго). Согласно теории экономиста Дж. Кейнса, нефтяные рынки долж­ны были находиться в состоянии «нормальной баквардации» [Keynes J., 2011] (спотовая цена выше цены форвард, и ожидается рост фор­вардной цены с течением времени). После того как на фьючерсный рынок нефти пришли финан­совые инвесторы, например пенсионные фонды, ситуация резко изменилась, и большую часть вре­мени рынки находятся в состоянии нормального контанго [Bouchouev I., 2011] (превышение цены форвард над спотовой и ожидание падения фор­вардной цены с течением времени до конверген­ции со спотовой). В этой ситуации хеджирование становится выгодным.

Соглашаясь сократить производство, страны ОПЕК надеются изменить ситуацию и восста­новить выгодный для них рынок бак- вардации. В насто­ящее время им это вряд ли удастся, так как на рынке до­минируют более мощные участники с другими целями и интересами. Не­которые страны ОПЕК начали по­нимать, что переход к контанго является структурным и нуж­но рассматривать варианты хеджиро­вания самим, чтобы не позволить американским производителям хеджироваться по более высокой цене. Хеджирование уже давно рассматривают Катар и Ангола, недавно и Ирак также заявил об интересе к хеджированию. Даже Саудовская Аравия уже торгует нефтяными деривативами че­рез свою торговую компанию, хотя эта торговля еще не получила стратегического значения.

В таблице показаны внебиржевые котировки по состоянию на 15 декабря 2017 года на опцио­ны пут на 2018 год (средняя годовая цена с еже­месячным расчетом) в зависимости от выбора уровней цен хеджирования (цен страйк). Указана компенсация (пэй-офф)) от контрагентов по дери- вативному контракту в случае падения цены до 50 и 40 долл./баррель. Некоторые производители, включая мексиканское правительство, начали использовать стратегию пут спрэд, которая умень­шает стоимость покупки опционов, но ограничи­вает максимальную компенсацию раз­мером спрэда. На­пример, покупка 60/50 пут спрэд позволяет сэконо­мить 0,90 долл. / бар­рель по сравнению со стоимостью опциона 60 пут, но максимальная компенсация владе­ния 60/50 пут спрэ­да будет ограничена 10 долл./баррель.

В таблице вы­делен рекомендуемый вариант хеджирования, который превышает цену пут, зафиксированную мексиканским правительством (45 долл./бар­рель), что существенно повышает эффективность хеджирования российского бюджета в настоящих условиях. С нашей точки зрения, цена нефти, закладываемая в бюджет России, должна соот­ветствовать потенциальной стоимости хеджиро­вания. Если нефть марки Brent стоит 61 долл. / бар­рель, а опцион 55 пут - около 2 долл./баррель, то бюджет может быть захеджирован примерно по 53 долл./баррель.

На протяжении последних 10 лет учитыва­емый уровень цены на нефть, закладываемый при формировании бюджета, существенно от­стает от реальных котировок нефти марки Brent (рис. 4). Использование хеджирования позво­лит выбрать более высокий ценовой показатель при формировании бюджета за счет страхования от понижения цены.

Нынешние условия на мировом рынке нефти наиболее благоприятны для своевременного при­нятия решения о хеджировании бюджета на слу­чай возможного падения цен на мировом рынке в будущем. Поэтому уже сейчас необходимо при­нять меры для подготовки соответствующего ре­шения и необходимой инфраструктуры для хед­жирования.