ВЛИЯНИЕ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА НА СТОИМОСТЬ БИЗНЕСА ПРИ СЛИЯНИИ И ПОГЛОЩЕНИИ

При проведении процедуры слияния и погло­щения расчет рыночной стоимости компаний проводится еще на этапе планирования, прежде всего в целях определения эффективности их де­ятельности до и после объединения. Компания- инициатор сравнивает полученную разницу с за­тратами, необходимыми для проведения сделки. Здесь нужно отметить, что, судя по данным рынка, только незначительное количество сделок приоб­ретения компаний экономически выгодны. Напри­мер, в 1995 году журнал Business Week сообщил, что из 150 отобранных для исследования приме­ров слияний и приобретений в 1990-1995 годах только половина принесла доход акционерам при­обретающих фирм. Исследование 700 слияний и приобретений в 1996-1998 годах, проведенное компанией KPMG, показало, что более 80% сде­лок не привели к увеличению стоимости объеди­ненной компании по сравнению с суммарной сто­имостью исходных компаний, а 50% привели к ее снижению [7, с. 13].

Даже при очевидном положительном эффекте от объединения (например, при распространении на всю организацию льгот, относившихся ранее только к компании-цели, сокращении управлен­ческого аппарата, снижении издержек по опера­циям внутри компании) компания-инициатор мо­жет не достичь запланированных целей. К числу причин принадлежат как те, что относятся к про­гнозу деятельности единой компании, так и те, которые имеют отношение к оценке компании- цели до слияния, а также технические причины (см. таблицу). Проблемы, указанные в первых двух столбцах таблицы и влекущие за собой боль­шую часть различных возможных ошибок, так или иначе касаются процесса оценки стоимости компаний.

Исследование влияния доли заемных средств на стоимость компаний, особенно если речь идет о компаниях капиталоемких отраслей, является актуальным, так как на протяжении трех послед­них лет доступность финансирования значитель­но варьировала и не позволяла сделать прогноз как в плане макроэкономики, так и в плане отдель­ных ее сегментов.

С одной стороны, в случае привлечения заем­ного капитала для финансирования развития ком­паний (наращивания активов и доходов от их ис­пользования) влияние, оказываемое на денежные потоки, финансовый результат и величину акти­вов, будет выше, чем размер платы за привлече­ние средств. Иными словами, отдача от вложений (рентабельность) должна быть выше, чем затраты на привлечение займов (процент). Кроме того, стоимость привлечения сравнивается с возникаю­щим эффектом налогового щита. Таким образом, стоимость компании растет благодаря привлече­нию средств.

С другой стороны, привлечение заемного капитала ведет к большей вероятности ухудше­ния финансовой устойчивости организации, что, в свою очередь, повышает риски, связанные с вло­жениями и, как следствие, затраты на привлечение средств. Рост этих затрат ведет к снижению стои­мости компании.

При прогнозировании можно рассчитать сте­пень влияния доли заемного капитала на соб­ственный капитал в рамках построения потоков, при расчете прибыли, ставки дисконтирования по методу средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC) и опос­редованно при расчете ставки дисконтирования на собственный капитал. В первом случае ска­зывается фактическая плата за привлечение за­емных средств и их доля в составе статей пассива баланса, определение этих показателей является первоначальным для взвешивания рыночной сто­имости капитала [3, с. 231], во втором - потенци­альные риски, связанные со структурой капитала. При определении воздействия заемного капитала в рамках ставки WACC или денежного потока на собственный капитал наибольшее влияние ока­зывает непосредственно фактическая стоимость привлечения. В свою очередь, структура капита­ла может повлиять на стоимость компании. Эти факторы учитываются при применении доходного подхода (методов дисконтированных денежных потоков и капитализации прибылей) для оценки бизнеса. Доходный подход наиболее полно отра­жает особенности отдельно взятой компании, по­этому влияние структуры капитала на стоимость целесообразно исследовать прежде всего в рамках метода дисконтированных денежных потоков.

Необходимо отметить, что в оценке бизне­са влияние структуры капитала учитывается и при использовании затратного подхода (ме­тода чистых активов): обязательства переоцени­ваются и вычитаются из суммы активов, а также в рамках сравнительного подхода (метода рынка капитала). Доля заемного капитала учитывается в составе тех показателей деятельности компании, к которым применяются мультипликаторы, а так­же при корректировке самих мультипликаторов (например, при наличии льгот у одной из компа­ний-аналогов). При применении мультипликатора «Цена/Выручка» рыночная стоимость заемных средств вычитается из результата, полученного для всего инвестированного капитала.

Наиболее распространенными формами при­влечения заемного капитала являются:

• кредиты банков;
• займы нефинансовых организаций;
• эмиссионные и неэмиссионные долговые ценные бумаги;
• финансовый лизинг.

На территории РФ наиболее распространенны­ми являются кредиты и займы, стоимость их при­влечения - уплачиваемый процент (плюс комис­сии банка в случае получения кредита). Размер платы за привлечение средств зависит как от ситу­ации в отрасли и экономике в целом, так и от ин­дивидуальных особенностей заемщика. В то же время долговые ценные бумаги, обращающиеся на открытом рынке, в большей степени отражают поведение рынка, формирующего стоимость привлечения заемных средств: она может определять­ся как разность стоимости продажи или размеще­ния бумаги и ее номинальной стоимости.

Риски, присущие вложениям в собственный капитал, учитываются при помощи ставки дис­контирования для собственного капитала, опре­деляемой формулой модели оценки долгосроч­ных активов (capital asset pricing model, CAPM) или способом кумулятивного построения. Рас­считываемую ставку дисконтирования по модели CAPM находят по формуле

^Re = ^Rf + ^β(Rm ^{- R}f)^,

где R_e - требуемая норма доходности на соб­ственный капитал (затраты на привлечение собственного капитала) (rate estimated); Rf - до­ходность безрисковых активов (rate free); β - коэф­фициент бета (измеритель риска вложений); R_m - среднерыночная норма прибыли (rate market). Особенности расчета коэффициента бета в рамках CAPM [7, с. 101] показывают, что при прочих рав­ных условиях риски вложений в необремененные компании всегда ниже, чем риски вложений в ком­пании, в структуре финансирования которых есть заемные источники.

Расчет коэффициента бета с учетом соотноше­ния долга и собственного капитала оцениваемой компании (relevered beta) осуществляется по фор­муле

β_rl = β_u [1 + (1- T) D/E],

где β_rl и β_u - коэффициенты бета с учетом (relevered beta) и без учета (unlevered beta) долго­вой нагрузки оцениваемой компании; Т - пре­дельная ставка налога на прибыль; D - рыночная стоимость заемного капитала; E - рыночная сто­имость собственного капитала для оцениваемой компании. При использовании данной формулы учитывается соотношение заемных и собствен­ных средств, уменьшенное на величину влия­ния налогового щита, при этом величина платы за привлеченные средства в формуле отсутству­ет, а для учета рисковости бумаги в зависимости от фактической способности компании погасить задолженность вовремя вводятся следующие предположения:

• при расчете коэффициента бета волатиль­ность курса акций компаний-аналогов определена инвесторами, обладающими информацией о раз­мере долга компаний и их финансовой устойчи­вости;
• волатильность курса акций оцениваемой компании должна определяться тем же соотноше­нием, что и в среднем по аналогам.

Введение первого допущения может привести к неточности расчетов в связи с особенностями поведения игроков на фондовых рынках. Здесь нужно принять во внимание то, что для принятия решений о покупке или продаже акций исполь­зуется как фундаментальный, так и технический анализ.

Фундаментальный анализ применяется инве­сторами для оценки стоимости компании (или ее акций), которая отражает состояние дел в компа­нии, рентабельность ее деятельности. При этом анализу подвергаются финансовые показатели компании: выручка, EBITDA (Eamings Before Interests Tax, Depreciation and Amortization), чистая прибыль, чистая стоимость компании, обязатель­ства, денежный поток, величина выплачиваемых дивидендов и производственные показатели ком­пании. Задачей фундаментального анализа явля­ется определение «истинной» цены исследуемых бумаг. Сравнивая полученную оценку с текущим состоянием рынка, делают вывод о переоцененно- сти либо недооцененности бумаг

Технический анализ - прогнозирование изме­нений цен в будущем на основе анализа измене­ний цен в прошлом. В его основе лежит анализ временных рядов цен. Помимо ценовых рядов, в техническом анализе используются информа­ция об объемах торгов и другие статистические данные. Задачей технического анализа является исследование текущего состояния рынка, то есть определение главенствующей тенденции, и клю­чевых ценовых уровней [4, с. 113].

К наиболее распространенным индикаторам, используемым для определения тенденций и по­ведения цен в ближайшем будущем, относятся:

• японские свечи - вид графика, применяемый главным образом для отображения изменений биржевых котировок акций, цен на сырье и т. д. Свеча состоит из черного либо белого тела и верх­ней/нижней тени (иногда ее называют фитилем). Верхняя и нижняя границы тени отображают мак­симум и минимум цены за соответствующий пе­риод, границы тела - цену открытия и закрытия. Трейдеры отмечают те или иные сигналы, состо­ящие из двух, трех и более свечей, и на их осно­вании делают выводы о существующем тренде или его возможном изменении и принимают ре­шения о покупке или продаже бумаг;
• скользящее среднее - инструмент сглажива­ния временных рядов, применяется для выделе­ния тренда из массы менее существенных коле­баний;
• схождение/расхождение скользящих средних (MovingAverageConvergence/Divergence, MACD) - отображение двух или более (в основном двух) скользящих средних (берется экспоненциальная скользящая средняя с меньшим периодом, из нее вычитается экспоненциальная средняя с большим периодом). В большинстве случаев полученный результат сглаживают при помощи экспоненци­альной скользящей средней (ExponentialMovingAverage, ЕМА), чтобы устранить случайные ко­лебания. Обычно сигналом «Покупать» считают ситуацию, когда скользящая с меньшим периодом в зоне низких цен пересекает снизу вверх скользя­щую с б0льшим периодом. Сигналом «Продавать» принято считать пересечение скользящей с мень­шим периодом в верхней ценовой зоне сверху вниз со скользящей с б0льшим периодом;
• методы определения наличия/отсутствия и направления тренда на основе стохастического анализа, например стохастический индикатор, ко­торый показывает положение текущей цены отно­сительно диапазона цен за определенный период в прошлом.

Ни один из указанных индикаторов не учиты­вает индивидуальных особенностей компаний. Данные для расчета коэффициента бета аккумули­руются по результатам торгов на фондовых рын­ках, следовательно, частично изменения проис­ходят под влиянием колебаний в отрасли в целом и не отражают положения дел в компании в целом и соотношения собственного и заемного капита­ла в частности. Насколько существенна эта часть или, другими словами, какая доля инвесторов ори­ентируется на технический анализ рынков, точно сказать невозможно, однако фондовый рынок РФ относится к наиболее спекулятивным.

В целом правомерность применения коэффи­циента бета была подвергнута критике Ю. Фама и К. Френчем в 1980-х годах на основе эмпири­чески полученных данных об отсутствии пропор­циональной зависимости доходности от величины коэффициента бета [3, с. 255]. Также была выявле­на обратно пропорциональная зависимость доход­ности акций и размера компании, выраженного через капитализацию ее акций.

Позже экономисты Б. Розенберг, К. Рейд и Р. Ланстайн [3, с. 254] выяснили, что средняя доходность прямо пропорциональна коэффици­енту: K = E_б/E_p где E₆ - балансовая стоимость собственного капитала; E_p - рыночная стоимость собственного капитала.

Техническая сложность расчета коэффициен­та бета связана с возможными существенными отклонениями структуры капитала отдельной компании-аналога от нормативных для отрасли в заданный период времени. В то же время компа­нии, выбираемые для расчета среднеотраслевых показателей, могут быть крайне неоднородными и не подходящими для расчета уровня риска, ха­рактерного для оцениваемой организации.

В сообществе финансистов, специализиру­ющихся на оценке компаний, проводится иссле­дование альтернативных методов подсчета спра­ведливой доходности. При расчете суммы рисков при помощи кумулятивного метода к безрисковой ставке процента по вложениям и рискам, прису­щим отрасли, добавляются следующие слагаемые, связанные непосредственно с деятельностью ком­пании:

• зависимость от государственного регулиро­вания тарифов на продукцию предприятия;
• колебания цен на сырье и материалы;
• риск, связанный с ключевой фигурой в управ­лении;
• компетентность руководства;
• зависимость от ключевых покупателей;
• зависимость от ключевых поставщиков;
• перспективы развития отрасли и предпри­ятия;
• местоположение предприятия и инфраструк­тура;
• текучесть и квалификация персонала;
• доступность капитала.

В частности, последний пункт прямо рассчи­тывается в зависимости от доли заемных средств на балансе. При этом, как правило, учитывается то, что в связи с финансовым кризисом и массо­вым снижением объемов кредитования значи­тельно затрудняется доступ к капиталу, особенно для компаний, имеющих неблагоприятные пока­затели ликвидности и финансовой устойчивости.

К показателям, наиболее информативным с точ­ки зрения потенциальных заемщиков, относятся:

• коэффициент покрытия процентных выплат (прибыль до вычета процентов по привлеченным займам и налогам/проценты);
• денежный поток, доступный для обслужи­вания долга (CashFlowAvailableforDebtService, CFADS), рассчитывается как сумма денежного потока от операционной деятельности (operatingcashflow, OCF), денежного потока от инвести­ционной деятельности (investingcashflow, ICF), долгового финансирования и взносов в уставный капитал. Если в OCF были включены выплата или получение процентов, формула должна быть скорректирована следующим образом:

OCF + ICF + долговое финансирование + взно­сы в уставный капитал + проценты уплаченные - проценты полученные;

• расходы по обслуживанию долга (DebtService), которые рассчитываются как выплаты по погашению основной суммы долга + процент­ные платежи;
• резервный счет (резервные счета) (DebtServiceReserveAccount, DSRA), который рассчи­тывается как произведение прогнозных резерви­руемых затрат за период и количества периодов, в течение которых производится резервирование;
• коэффициент покрытия выплат по обслужи­ванию долга денежными потоками, доступными для обслуживания долга (DebtServiceCoverageRatio, DSCR);
• коэффициент покрытия долга денежными потоками, доступными для обслуживания долга, в период до погашения долга (Loanlifecoverageratio, LLCR);
• коэффициент текущей ликвидности;
• коэффициент быстрой ликвидности (Acidtest) [6].

Негативные результаты по какому-либо из ука­занных коэффициентов приводят к росту риска кредитования для займодателя и, как следствие, к росту риска, связанного с доступностью привле­чения финансов в рамках метода кумулятивного построения [5, с. 33].

Таким образом, при проведении оценки с по­мощью доходного подхода при определении став­ки дисконтирования предлагается пересмотреть риск, связанный с доступностью капитала, и воз­можную ставку привлечения заемного капитала при существенных изменениях структуры пасси­вов. В частности, если компания планирует ре­финансирование долгов, наряду с изменениями структуры капитала необходимо откорректировать стоимость привлечения заемных средств с учетом приведенных выше критериев. При слиянии и по­глощении существенные изменения структуры капитала могут быть связаны в первую очередь с формой финансирования самой сделки присо­единения.