РЕФЛЕКСИЯ ИЗМЕНЕНИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА КОМПАНИЙ В ОТВЕТ НА МАКРОЭКОНОМИЧЕСКУЮ ПОЛИТИКУ ГОСУДАРСТВА

Введение

В силу принципа свободы экономической дея­тельности компания самостоятельно осуществля­ет свою политику в области структуры капитала (выбора источников финансирования, способов их привлечения) на свой риск и вправе самосто­ятельно и единолично оценивать ее эффектив­ность [3, 4]. Правоприменитель не вправе прове­рять экономическую целесообразность решений, принимаемых менеджментом компании, который обладает самостоятельностью и широкой дискре- цией в сфере бизнеса, поскольку в силу рискового характера такой деятельности существуют объек­тивные пределы в отношении совершения дело­вых просчетов [13].

Такие категории, как платежеспособность, ликвидность, финансовая неустойчивость, отно­сятся к факторам экономического риска компании при реализации корпоративной политики в обла­сти структуры капитала [17]. Судья Европейского суда по правам человека А. Ю. Бушев в Постанов­лении Европейского суда по правам человека [12] отмечает, что реализация предпринимательской деятельности на собственный риск предполага­ет согласие коммерческой организации в лице ее органов управления (менеджмента, акционеров) на различные последствия, связанные с услови­ями неопределенности, включая несовершенство законодательства. Последствия такой неопреде­ленности могут быть положительными или от­рицательными. Факторы, которые могут повлиять на структуру капитала компании, сильно диффе­ренцируются, и их очень сложно идентифициро­вать. К ним можно отнести: долговую политику (доходность государственных ценных бумаг), ма­кроэкономическую политику (уровень инфляции, рост валового внутреннего продукта), налоговую политику (ставка налога на прибыль) государства.

Дж. Грэхэм, М. Лири и М. Робертс [30] пыта­лись объяснить изменения корпоративной поли­тики в области структуры капитала с помощью макроэкономических инструментариев со сторо­ны государства. Другие ученые объясняли изме­нения структуры капитала влиянием характери­стик компании [31, p. 297; 27-29].

Цель представленной работы состоит в иден­тификации политики компании в области струк­туры капитала. Для этого используется подход, который учитывает не только макроэкономиче­ские факторы и стандартный набор контрольных переменных характеристик компании, но и осно­вополагающие факторы: промышленный уровень финансового левереджа - предсказатель будущей финансовой политики [26, p. 1] и показатель шока, оказывающий влияние на источники фи­нансирования с точки зрения их стоимости [25, p. 19; 32, с. 2575]. В представленной работе про­анализированы российские публичные компании, соответствующие принципам МСФО. Результаты исследования позволяют оценить не только их по­литику в области структуры капитала, но и долго­вую политику национального государства.

Представленная работа рассматривает вли­яние макроэкономических показателей и харак­теристик компании на финансовую политику (структуру капитала). В частности, положитель­ная связь между уровнем финансового левереджа и ростом ВВП характеризует не только благо­приятную возможность у компании привлекать долговое финансирование, но и положительные тенденции в экономике государства, например возможности привлечения долгового финансиро­вания на внешних рынках, регулируя доходность по государственным ценным бумагам, но не до­пуская перегрева экономики. Создается ситуация конвергенции, когда сближаются корпоративная политика и долговая политика государства. Осо­бенностью конвергенции между государством (при наличии дефицита федерального бюджета) и публичной компанией (потребность в долговом финансировании) является конкуренция между данными акторами за фонды инвестора на долго­вом рынке [30]. Итак, благоприятная ситуация в макроэкономике является фактором, влияющим на структуру капитала компании.

Другим фактором, от которого зависит кор­поративная политика в области структуры капи­тала, является налоговая политика государства. При уменьшении ставки налога на прибыль компании прибегают к финансированию за счет эмиссии акций. Необходимо отметить, что, при­нимая решения в отношении финансовой поли­тики, компания должна учитывать возможные подозрения со стороны фискальных органов в по­лучении налоговой выгоды (проценты за пользо­вание долгового капитала уменьшают налого­облагаемую базу при расчете налога на при­быль). Как отмечает президиум Высшего арби­тражного суда Российской Федерации в своих постановлениях, компании самостоятельно вы­бирают способы достижения результата по сво­ей хозяйственной деятельности [16, 10]. В п. 9 постановления Пленума Высшего арбитражного суда Российской Федерации от 12.10.2006 № 53 [15] отмечается, что обоснованность получения налоговой выгоды не может быть поставлена в зависимость от способов привлечения капи­тала для ведения экономической деятельности (использование собственного, заемного капита­ла, эмиссия ценных бумаг, увеличение уставного капитала и т. п.).

Наконец, на политику компании в области структуры капитала влияют издержки корректи­ровки, индикатором которых выступает показа­тель шока. Кроме того, фактор долгового нави- сания влияет на финансовую политику компании (уровень долга по отношению к совокупным ак­тивам является угрожающим). В данном случае индикатором долга служит показатель промыш­ленного уровня финансового левереджа.

Результаты исследования позволяют совме­стить и оценить макроэкономическую (долговую) политику государства и корпоративную финансо­вую политику.

На первом этапе рассматривается влияние ма­кроэкономических показателей и характеристик компании на структуру капитала. На втором этапе анализируется влияние вышеприведенных пока­зателей на активность эмиссионной деятельности компании.

Оценка моделей

Для рассмотрения влияния макроэкономиче­ских факторов и особенностей компании на фи­нансовую политику (структуру капитала), эмис­сионную деятельность были взяты следующие независимые переменные - макроэкономические показатели: эффективная доходность по выпу­скам государственных краткосрочных облигаций и облигаций федеральных займов (ГКО-ОФЗ) (индикатор рыночного портфеля, % годовых), ин­декс потребительских цен (уровень инфляции), темп прироста ВВП и ставка налога на прибыль организаций. К характеристикам компании отно­сятся: рентабельность активов, осязаемость акти­вов, показатель роста (коэффициент Q Тобина), промышленный уровень финансового левереджа и показатель шока. Были отобраны 15 публичных российских компаний из 10 отрас­лей (подотраслей) экономики: сельское хозяйство (производство, переработка и реализация сельскохозяйственной про­дукции), нефтегазовый комплекс (не­фтяная и газовая промышленность), пи­щевая промышленность (производство солода и пива), металлургия (черная и цветная металлургия), машиностро­ение (производство частей и принад­лежностей автомобилей и двигателей), электроэнергетика, строительство (про­изводство общестроительных работ), торговля (оптовая торговля металлами и металлическими рудами), транспорт (транспортирование по трубам, деятельность морского транспорта), телекоммуникации (де­ятельность в области электросвязи). Период на­блюдения - с 2006 по 2012 год. Выборка осуществлялась среди крупных компаний с суммарным объемом полученных доходов более 1 млрд руб. и активами более 100 млн руб. [2], соответствую­щими принципам МСФО. Информация о компа­ниях собрана по годовым финансовым отчетам, отчетам эмитентов, а также данным, полученным на корпоративных сайтах. Данные о макроэконо­мических параметрах были взяты из справочно­правовой системы «КонсультантПлюс». Прове­ден анализ выборки на наличие выбросов (резко выделяющихся наблюдений), в результате кото­рого исключены семь наблюдений. В результате были улучшены характеристики регрессионных уравнений.

Эконометрические расчеты производились с помощью статистического пакета Matrixer, разработанного на экономическом факультете Новосибирского государственного университета А. А. Цыплаковым. В настоящей работе провер­ка моделей проводилась с помощью инструмента регрессии «Линейная регрессия» (обычный ме­тод наименьших квадратов) программы Matrixer. Для предотвращения несостоятельности оценок качества регрессионных моделей (автокорреля­ция ошибок) выполнена проверка временных рядов на стационарность с помощью критерия Дики - Фуллера. При отсутствии стационарно­сти для исследования взаимосвязей, так как ряды оказались интегрированными первого порядка, выполнен переход к первым разностям (абсолют­ным приростам). Другими словами, если не учи­тывать автокорреляцию остатков (сериальную корреляцию), отмечается потеря эффективности (оценки регрессионных уравнений получаются менее точными).

Набор независимых контрольных переменных (макроэкономические показатели и индивидуаль­ные характеристики компании) был заимствован у Дж. Грэхема, М. Лири и М. Робертса [30]. В от­личие от их моделей, разработки, представленные в настоящей статье, имеют некоторые особенно­сти. В представленные регрессионные уравнения включены промышленный уровень финансового левереджа и показатель шока. М. Франк и В. Гой- ал [26, p. 1] отметили, что медианное значение промышленного финансового левереджа является единственной объясняющей переменной для ком­пании среди всех 25 переменных, с ее помощью можно оценить решения компании, связанные с финансированием. Медианный уровень финан­сового левереджа является мощным определите­лем, благодаря ему компании могут отслеживать свой уровень структуры капитала, периодически корректируя ее и избегая проблемы, связанной с долговым нависанием (финансовой неустойчи­востью). Включение показателя шока позволит оценить его влияние на величину собственного капитала (наличие постоянных издержек коррек­тировки [25, p. 19]). Показатель шока является сигналом к тому, что из-за издержек корректиров­ки компании необходимо постоянно регулировать свою структуру капитала и отслеживать долговую проблему.

Для анализа влияния на структуру капитала и эмиссионную деятельность в качестве зависи­мых переменных были взяты показатели финан­сового левереджа, эмиссий собственного капи­тала и долгового капитала. Описание зависимых переменных представлено в табл. 1.

При анализе влияния на структуру капитала и эмиссионную деятельность независимые (объ­ясняющие) переменные были взяты у Грэхема, Лири и Робертса [30]. Независимые переменные перечислены в табл. 2.

Спецификации (регрессионные модели)

Модель, которая рассматривает влияние ма­кроэкономических факторов и контрольных ха­рактеристик на структуру капитала, имеет вид

Модели, которые рассматривают влияние кон­трольных переменных на эмиссионную деятель­ность российских компаний, выглядят так:

где i, t - период времени t для компании i; a, b и с - коэффициенты регрессионного уравнения; ε, γ и λ - ошибка регрессионного уравнения (с уче­том трех спецификаций - трех регрессионных уравнений).

Оценка влияния макроэкономических факторов и характеристик компании на структуру капитала

Результаты исследований влияния контроль­ных показателей на структуру капитала компании с использованием обычного метода наименьших квадратов представлены в табл. 3.

Коэффициент детерминации уравне­ния (№=83,42%) является высоким. В целом F-статистика, равная 27,392 (в квадратных скоб­ках значение меньше 5% уровня значимости), указывает на значимость линейной регрессии.

Для повышения точности (адекватности) прогноза представленная регрессионная модель была протестирована на автокорреляцию остат­ков (критерий Дики - Фуллера с константой и трендом с учетом перехода к первым разно­стям, ADF-тест). ADF-тест указывает на стацио­нарность временных рядов (уровень значимости τ и ζ для контрольных переменных меньше 5% уровня значимости). Значит, следует принять ги­потезу о правильности спецификации. Остатки регрессионного уравнения являются похожими на белый шум (значения в различные моменты времени являются независимыми и одинаково распределены). Таким образом, по данной модели можно сделать вполне адекватный прогноз.

В представленном регрессионном уравнении показатели GKO − OFZ _ Yield, GDP _ Growth, Corp _ Tax _ Rate, ROA, ,  и Equity _ Shock являются статистичес­ки значимыми. Уровень значимости меньше 5%. Макроэкономические показатели ( gko - ofz _ Yield, GDP _ Growth ,Corp _ Tax _ Rate ) играют важную роль при определении финансовой политики компании. В частности, положительная связь между темпом прироста ВВП и корпоративной структурой капи­тала (0,006) говорит о благоприятных условиях для долгового финансирования (наличие эконо­мического роста в Российской Федерации). В ус­ловиях дефицита федерального бюджета государ­ство конкурирует и с публичными компаниями за источники финансирования на долговом рынке [30]. Данная позиция согласуется с «Основными направлениями государственной долговой поли­тики Российской Федерации на 2013-2015 гг » [7]. Основным источником финансирования бюджет­ного дефицита выступят государственные заим­ствования на рынках капитала. При заимствова­нии ключевыми задачами являются расширение базы инвесторов, создание комфортных и конку­рентоспособных условий для участников рынка. Стратегия государства обозначена как «занимай и сберегай». Кроме того, при реализации государ­ственных заимствований и сохранении низкого текущего уровня государственного долга (напри­мер, таким был уровень государственного долга к ВВП за последние пять лет [7]: в 2008 году - 6,5%, в 2009 - 8,3%, в 2010 - 9,3%, в 2011 - 9,8%, в 2012 - 11,8%) требуется постоянный монито­ринг. Другими словами, долговая политика Рос­сийской Федерации корреспондирует с долговой политикой компаний (конвергенция). Государство выбирает источник финансирования с учетом из­держек корректировки, следуя иерархической те­ории (теория, направленная на выбор компанией источников финансирования с учетом их стоимо­сти). Накапливая государственный долг с учетом постоянного роста ВВП, российская публичная компания выкупает его в дальнейшем, тем самым регулируя структуру долга государства (по анало­гии с регулированием структуры капитала компа­нией).

Наращивая значение ВВП, государство мо­жет себе позволить увеличивать доходность по государственным ценным бумагам (0,051). При уменьшении ставки налога на прибыль с 24 до 20% российские компании обращаются к фи­нансированию своей деятельности посредством собственного капитала (- 0,035). Отрицательная связь между показателем прибыльности и струк­турой капитала говорит о том, что российские компании выбирают источники финансирования, следуя иерархической теории (- 0,003). Орга­низации накапливают прибыль как инструмент для своего роста, предпочитая внутреннее финансирование внешнему. Через некоторое время они сокращают свой долг путем выкупа задол­женности, стремясь не допустить финансовой неустойчивости [28]. Положительная связь меж­ду показателем роста и уровнем финансового ле­вереджа (0,02, при увеличении на один базисный процентный пункт в уровне финансового леве­реджа происходит увеличение инвестиционных возможностей компании на 2 базисных процент­ных пункта) позволяет сказать, что компании могут прибегать к заимствованиям при наличии достаточного имущественного обеспечения [33, p. 187; 29, p. 309].

Наконец, положительная связь между про­мышленным уровнем левереджа и структурой капитала подтверждает выводы Франка и Гойала о значимости данного показателя (ш (D)) в отно­шении предсказания будущей финансовой по­литики. Другими словами, с помощью данного показателя российские компании могут коррек­тировать свой финансовый левередж в преде­лах целевого диапазона, не допуская ситуации, связанной с нарастанием долга. Положительная связь между показателем шока и структурой ка­питала (0,001) позволяет отметить, что компании выбирают источники финансирования, следуя ие­рархической теории. Данный выбор реализуется с учетом постоянных издержек корректировки, которые связаны с активным регулированием структуры капитала [25, p. 19].

Оценка влияния контрольных переменных на эмиссионную деятельность

Рассмотрим влияние макроэкономических показателей и характеристик компании на эмис­сионную деятельность. Прежде всего, нужно определить воздействие контрольных перемен­ных на финансирование компании посредством эмиссии собственного капитала и долговой эмиссии. Результаты исследований представле­ны в табл. 4.

Коэффициенты детерминации в регрессион­ных уравнениях в табл. 4 (R²=31,95% и R²=35,35%) являются умеренными. В целом F-статистика уравнений указывает на их значимость.

Как и в случае с первым регрессионным урав­нением, в отношении двух уравнений в табл. 4 для повышения точности прогноза был прове­ден тест на автокорреляцию остатков. ADF-тест показал стационарность временных рядов (уро­вень значимости и для контрольных переменных меньше 5% уровня значимости). Следует также принять гипотезу о правильности специфика­ций. По данным моделям можно также сделать вполне адекватный прогноз.

Показатели    в представленных регрессионных уравнениях являются статисти­чески значимыми. Уровень значимости меньше 5%.

Положительная связь между показателем ро­ста и долговой эмиссией (0,036) подтверждает довод М. Франка и В. Гойала [28] о поддержке компаниями иерархической теории. Российские компании накапливают определенный уровень задолженности при сохранении заданного зна­чения роста, а потом прибегают к выкупу дол­га, сохраняя свою структуру капитала в целевых диапазонах. Положительная связь между пока­зателем прибыльности и эмиссией посредством собственного капитала позволяет сделать вывод о том, что компании накапливают прибыль с це­лью увеличить свои инвестиционные возмож­ности в дальнейшем, чтобы снова обратиться к иерархической теории оптимального финанси­рования. Наконец, положительная связь между осязаемостью активов и изменением собствен­ного капитала показывает, что компании исполь­зуют активы в качестве залогового обеспечения при заимствованиях на рынках капитала (иму­щество является критерием доступа к финанси­рованию).

Подводя итоги, необходимо отметить: поли­тику в области финансирования хозяйственной деятельности следует строить на четком разде­лении института контроля и института собствен­ности. При принятии решения совет директоров и общее собрание акционеров обладают само­стоятельностью и широкой дискрецией. Что ка­сается института контроля, все права акционера (собственника) вытекают из его права собствен­ности на определенное количество акций в дан­ном акционерном обществе и производны от ко­личества акций, находящихся в собственности члена акционерного общества; личное участие члена акционерного общества в управленческих вопросах (вопросах мониторинга) напрямую связано с находящимися в его собственности акциями [5, 6]. Компания (менеджмент, акци­онеры) самостоятельно решает вопросы, свя­занные с ее финансированием, дивидендными выплатами, стратегией развития без вмешатель­ства национальных регуляторов [9, 18]. Вместе с тем менеджмент компании зачастую старается «размыть» границы института контроля и инсти­тута собственности с целью изъять дополнитель­ные (экономически не обоснованные) денежные потоки. Приведем соответствующий пример из практики российской публичной компании, работающей в электроэнергетике (нарушение разделения института контроля и института соб­ственности).

Общим собранием акционеров энергоснаб­жающей компании не было принято решение о возможности установить размер выплачивае­мого члену совета директоров дополнительного вознаграждения по условиям опционного до­говора. Размер и выплата вознаграждения в со­ответствии с данным механизмом не зависели от дальнейшего волеизъявления акционеров и были связаны исключительно с динамикой рыночной капитализации общества. Правопри­менитель отметил, что менеджмент компании фактически отстранил акционеров от решения вопроса о выплате вознаграждения членам со­вета директоров и влияния на размер этого воз­награждения. Соглашение о дополнительном вознаграждении члену совета директоров, за­ключенное менеджментом, реализовано с пре­вышением полномочий и признано ничтожным [21].

Другой пример экономически не обоснован­ного изъятия части денежного потока со сторо­ны энергоснабжающей компании связан с созда­нием искусственного резерва под обесценение ценных бумаг (векселей). Энергокомпания, раз­мещая денежные средства по векселям другой компании (зачастую неблагонадежной, ценные бумаги которой не имеют рейтинга), умышленно совершает рисковые операции, в результате чего возникают расходы в виде резервов под обесце­нение финансовых вложений (имитация движе­ния денежных средств по расчетным счетам). Вероятность погашения эмитентом данных векселей ставится в зависимость от будущих тенденций на российском рынке ценных бумаг энергетических компаний (возможно, векселя не будут погашены или погашенной окажется только часть векселей). В данной сделке присут­ствует элемент риска, характерный для сделок с отлагательным условием, по смыслу п. 1 ст. 157 Гражданского кодекса Российской Федера­ции [1], а также для алеаторных сделок (игры, пари), по которым встречное удовлетворение одной из сторон ставится в зависимость от об­стоятельств, не зависящих от действий сторон по договору, что противоречит существу век­сельных обязательств, предмет которых должен включать обязанность векселедателя исполнить свои обязательства по уплате оговоренной сум­мы [20, 14]. В свою очередь, при создании ре­зерва под обесценение финансовых вложений публичные энергоснабщающие организации проводят расчетную оценку ожидаемых финан­совых последствий на основе суждения менедж­мента компании в соответствии с МСФО (IAS) 37 «Резервы, условные обязательства и услов­ные активы» [22]. Кроме того, менеджмент ком­пании принимает профессиональные суждения в отношении оценочных показателей, которые в основном подвержены неопределенности. Как показывает международная практика, дей­ствия компаний в данном случае связаны с не­легитимными схемами манипуляций с отчетно­стью финансовых вложений в необеспеченные векселя (ведение неоправданно рискованных операций с векселями, у которых отсутствует рейтинг, и сделка является алеаторной). Под дан­ную сделку создается резерв, связанный с обе­сценением финансовых вложений. Убыточность сделки (денежные средства) скрывается в не­консолидированной компании (другими слова­ми, вексель не будет предъявлен к оплате) (дело банка Barings 1995 года, дело компании Parmalat 2003 года).

Наконец, приведем еще один пример, связан­ный с экономически не обоснованным изъятием части денежного потока силами менеджмента энергокомпании (нарушении принципа цено­образования). Денежные средства по расчетным счетам контрагентов носят транзитный харак­тер. Полученные денежные средства от энерго­компании перечислялись по цепочке в течение одного или двух банковских дней на расчетные счета участников схемы, далее они перечис­ляли денежные средства друг другу, а также взаимозависимым организациям, компаниям, имеющим признаки фирм-однодневок, осущест­вляющим транзитные платежи и созданным не­задолго до совершения хозяйственных опера­ций, что также свидетельствует об отсутствии экономического смысла операций в расчетах организаций (изъятые денежные средства ак­кумулировались на счете и впоследствии пере­водились на счета других организаций, а также снимались наличными). Тем самым энергоком­пания, используя данную схему, искусственным образом завышала свои расходы, которые в ко­нечном итоге повлияли на экономически не обо­снованный рост тарифов и незаконное изъятие части денежных потоков [19, 11].

Другими словами, энергоснабжающие ком­пании используют карусельную схему фирм- однодневок (ряд буферных компаний-однодне­вок продает товары другой буферной компании с наценкой с целью увеличения добавленной стоимости товара и уменьшения налоговой на­грузки [24]).

Заключение

Представлено исследование влияний макро­экономических параметров и характеристик компании на корпоративную структуру капита­ла, эмиссионную политику компании. Государ­ство и публичные компании конкурируют друг с другом за доступ к рынкам долгового капита­ла. Государственная долговая политика и кор­поративная долговая политика стремятся к кон­вергенции. Наконец, исследования показали, что промышленный уровень левереджа является ключевым определителем будущей финансовой политики. Российские компании следуют иерар­хической теории под влиянием больших шоков на источники финансирования.

Причем представленная позиция не противо­речит «Основным направлениям государствен­ной долговой политики...» [7]. Кроме того, го­сударство придерживается умеренной долговой нагрузки как важнейшего конкурентного пре­имущества России (превращение национального рынка капитала в стабильный источник удов­летворения потребностей бюджета). В целях создания конструктивного и взаимовыгодного диалога между государством (эмитентом долга) и инвесторами, предполагающего выявление ин­вестиционных предпочтений, специфики спроса и ожиданий относительно объемов выпусков го­сударственных облигаций и динамики процент­ных ставок, будет продолжена реализация стра­тегии взаимодействия с инвесторами. Другими словами, государство стремится к взвешенной политике долгового финансирования, избегая нарастания долга.