РАЗВИТИЕ МЕХАНИЗМА ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ

Введение

Одним из направлений эффек­тивного развития экономики стра­ны является проведение последова­тельной инвестиционной политики, которая позволяет хозяйствующим субъектам не только противостоять постоянно возрастающему уровню конкуренции, но и обеспечивает им возможность перехода на иннова­ционный путь развития.

С учетом низкой информаци­онной прозрачности российских рынков, их чрезмерной чувстви­тельности к любой новой информа­ции, а также общей нестабильности и сохраняющейся угрозы новой волны мирового финансового кризиса представляется целесообразным рассмо­треть внедрение в практику инвестиционного анализа метода реальных опционов в качестве одного из направлений совершенствования тра­диционных методов оценки эффективности ин­вестиционных проектов. Оно позволит повысить достоверность оценок результативности при­нимаемых управленческих решений благодаря проведению детальной оценки возможных ва­риантов и сценариев развития инвестиционных проектов, характеризующихся существенными денежными потоками с высокой вероятностью их неопределенности.

Использование метода реальных опционов в условиях проявления факторов неопределен­ности экономического развития предполагает рассмотрение возможности перехода на другую технологию, приостановки проекта или даже от­каза от него в течение всего периода, когда со­храняется инвестиционная привлекательность. Безусловно, такая возможность существует не для каждого проекта, однако ее недостаточ­ный учет может привести к искажению результа­тов инвестиционного анализа.

Преимуществом применения метода реаль­ных опционов является возможность принимать и изменять оптимальные решения в будущем, которые количественно оцениваются в момент проведения анализа. Метод реальных опционов является современным инструментарием, по­зволяющим еще на стадии планирования учесть неопределенность экономической ситуации, связанной с инвестированием, и тем самым по­высить точность анализа. Достоинствами мето­да являются его практическая эффективность и теоретическая тщательность. Следует подчер­кнуть, что целесообразность применения ука­занного метода наиболее наглядна в ситуациях, когда чистый дисконтированный доход по вари­антам и сценариям развития проекта либо отри­цателен, либо составляет незначительную поло­жительную величину.

Несмотря на то что в мировой и отечествен­ной экономической литературе возможность применения реальных опционов для обосно­вания экономической эффективности инвести­ционных проектов рассматривается уже более 30 лет, практика применения данного инстру­мента в реальных условиях инвестиционного проектирования достаточно скромная, а многие практические аспекты, в частности учет инве­стиционного риска и особенности формирования различных сценариев инвестиционного проекта, направленных на обеспечение устойчивого раз­вития хозяйствующего субъекта, требуют специ­ального изучения.

Разработка механизма анализа инвестиционных рисков для оценки эффективности инвестиционных проектов методом реальных опционов в условиях неопределенности

Одним из сложных вопросов, сдерживающих практическое использование метода реальных опционов, является учет инвестиционных ри­сков при обосновании ставки дисконтирования. В частности, М. А. Лимитовский [8, с. 407] со­глашался с тем, что в условиях несовершенного финансового рынка при расчете реальных опци­онов следовало бы обосновывать переменные ставки дисконтирования, отличные от средне­взвешенной стоимости капитала, для каждого звена бинарного дерева проекта с опционами. Тем не менее он считал также, что это является слишком сложной задачей с точки зрения практи­ки, и предложил использовать риск-нейтральный подход, позволяющий все денежные потоки оп­ционов и проектов дисконтировать по единой безрисковой ставке г. Таким образом, все объек­тивные вероятности в «дереве решений» должны быть заменены условными, риск-нейтральными вероятностями. В этом случае при использова­нии мультисценарного подхода ценность опцио­на определяется по формуле [8, с. 395]

где С - ценность реального опциона; IC - ин­вестированный капитал; г - ставка дисконтирова­ния; t - срок действия опциона; PI - ожидаемое значение индекса прибыльности.

Несмотря на простоту предложенной мето­дики, ее применение имеет серьезный недоста­ток - отсутствие учета возможного колебания вероятностей наступления отдельных сценариев проекта. Обосновывая свою методику, М. А. Ли­митовский предполагал возможность изменения базового актива за определенный промежуток времени не более чем на 20% и существование разницы между вероятностями наступления со­бытий, не превышающей 5% [8, с. 520-523].

Однако, в соответствии с действием закона формирования нормального распределения слу­чайных величин К. Гаусса и П. Лапласа, чем боль­ше факторов влияет на проект и чем сильнее их влияние, что особенно актуально в условиях существенной неопределенности экономическо­го развития, тем больше степеней свободы по­является у исследуемого объекта. В связи с этим должна быть более значительная разница между ставками дисконтирования для каждого сценария реализации проекта. Таким образом, в ситуации, когда экономика теряет устойчивость, усредне­ние ставки дисконтирования, безусловно, приве­дет к недостаточному учету реальной величины инвестиционного риска.

Для снижения погрешностей в расчете эф­фективности проекта предлагается обосно­вывать переменные ставки дисконтирования для каждого звена бинарного дерева при оценке стоимости реальных опционов [3, с. 136-141]. Для этого при использовании мультисценарно- го подхода целесообразно заменить усреднен­ную ставку дисконтирования г в целях оценки стоимости опциона ставкой дисконтирования для каждого сценария развития событий:

где R_i - ставка дисконтирования для каждого сценария развития событий.

В методике М. А. Лимитовского [8, с. 394 - 395] предусматривалась одинаковая сумма ка­питальных вложений и срок действия опциона для каждого из вариантов. Поскольку инвесторы решаются на вложение денежных средств, толь­ко тщательно обдумав все возможные преиму­щества и недостатки инвестиционного проекта, им выгоднее затратить больше времени и средств на проведение детального анализа плана инве­стиций, максимально приближенного к реаль­ной ситуации, чем терять денежные средства из-за неточных расчетов [4, с. 274-276].

Таким образом, для увеличения точности рас­четов в условиях неопределенности при опреде­лении ценности реального опциона целесообраз­но определять стоимость капитальных вложений и срок действия опциона для каждого сценария развития событий. Предлагается следующая си­стема:

где IC_i - инвестированный капитал i сценария развития событий; t, - срок действия i сценария развития событий; PI_{i отказ} - ожидаемое значение индекса прибыльности с возможностью отказа для i-ro сценария развития событий; ω_ί - весовой коэффициент стоимости опциона для i-ro сцена­рия развития событий; PI_i - ожидаемое значение индекса прибыльности для i-ro сценария раз­вития событий; i - сценарий развития событий, i = \,п\п — количество сценариев развития со­бытий.

Механизм определения ставок дисконтирования для расчета инвестиционного риска

Ставку дисконтирования для каждого сцена­рия развития событий R_i предлагается рассчиты­вать по формуле

где R_м - ставка за маркетинговый риск; R_c - ставка за строительный риск; R_o6 - ставка за общеэкономический риск; R_n - ставка за про­изводственный риск; R_p - ставка за особенность сценария развития инвестиционного проекта в условиях неопределенности. Для этого потре­буется учитывать с помощью экспертов все воз­можные риски, влияющие на инвестиционные проекты: маркетинговые, строительные, про­изводственные, общеэкономические, а также связанные с особенностями реализации инве­стиционного проекта в условиях постоянного из­менения внешних и внутренних условий хозяй­ствования.

В целях повышения достоверности опроса следует предоставить экспертам максимально возможное количество объективных данных, имеющих отношение к анализируемой проблеме, кроме того, самим экспертам необходимо посто­янно повышать квалификацию посредством спе­циального обучения и тренировок. Кроме того, эксперт должен владеть информацией об источ­никах возникновения проблемы и путях решения сходных проблем в прошлом [2, с. 103-105].

Для повышения достоверности информации, получаемой в ходе экспертного опроса, необ­ходимо оценить надежность и компетентность экспертов [2, с. 105]. В связи с этим для учета степени надежности эксперта (степени соответ­ствия его персональной оценки корректности того класса гипотез, которым он приписал эту вероятностную оценку) предлагается рассматри­вать значения коэффициентов компетентности от I до 10 для каждого эксперта с учетом его ква­лификации, эрудиции и занимаемой должности (табл. 1).

При этом кандидатов в эксперты целесо­образно разделить на универсальных и узких специалистов. К числу первых предполагается отнести руководителей структурных подразде­лений всех уровней: они эрудированны во всех областях знания и имеют достаточно широкий кругозор. По трехбалльной шкале их позиции равны во всех направлениях оценки степени ри­ска. Как правило, узкие специалисты имеют бо­лее высокие коэффициенты именно в своей об­ласти знаний.

Таким образом, при определении средней взвешенной оценки каждой ставки учитывается значение коэффициента компетентности каждого эксперта и его оценки, например ставка за марке­тинговый риск определяется по формуле

где k - количество экспертов, участвующих в оценке; j - эксперт, j=1, к, W_mj - значение коэф­фициента компетентности, приписанное каждо­му эксперту относительно ставки за маркетинго­вый риск; P_mj - оценки ставки за маркетинговый риск, полученные от каждого эксперта.

В результате применения предложенной ме­тодики в сочетании с мультисценарным подхо­дом появляется возможность адаптировать метод реальных опционов к условиям неопределенно­сти, обосновав переменные ставки дисконтиро­вания, отличные от средневзвешенной стоимости капитала, для каждого звена бинарного дерева.

Концепция построения этапов разработки сценариев реализации инвестиционного проекта при расчете ценности реального опциона

В ходе проводимого исследования мы про­анализировали основные трудности использова­ния как биномиальной модели, так и мультисце- нарного подхода для оценки стоимости реальных опционов, что позволило сформулировать после­довательность этапов проведения необходимых процедур инвестиционного анализа:

• 1-й этап - идентификация сценариев раз­вития инвестиционного проекта промышленно­го предприятия и последующий отбор наиболее значимых сценариев с использованием метода экспертных оценок.
• 2-й этап - оценка сценариев развития ин­вестиционного проекта и последующее ранжи­рование ключевых сценариев с целью выявле­ния тех, которые в наибольшей степени влияют на ход инвестиционного проекта и устойчивого развития предприятия в целом. Поскольку в про­ведении экспертного опроса участвуют высоко­квалифицированные специалисты, целесообраз­но выслушать аргументы каждого, предоставив им возможность обосновать собственную точку зрения относительно рассматриваемого проекта. При этом нет необходимости обеспечивать согласованность мнении экспертов, в противном случае возможно игнорирование некоторых то­чек зрения. Наоборот, наиболее оригинальные предложения принесут дополнительную пользу общему результату. Для отдельного инвестици­онного проекта могут формироваться сценарии развития событий, не свойственные предприяти­ям отрасли в целом.

• 3-й этап - анализ сценариев развития со­бытий с подведением результатов с использова­нием эффективного аналитического инструмента управления рисками - карты рисков (рис. 1).

Варианты инвестиционной программы на карте сценариев развития инвестиционного проекта представлены в соответствии с вероятно­стью свершения события, определенной экспер­тами на 1-м этапе, и ее значимости. Для показа значимости каждого выявленного и идентифицированного сценария развития предполагается рассчитывать удельный вес важности на основе правила Фишберна [9, с. 205]:

где Q_i - удельный вес сценария; N - общее количество рассматриваемых сценариев; i - по­рядковый номер текущего сценария. Для того чтобы применить правило Фишберна, необхо­димо расположить показатели важности по по­рядку убывания значимости. При этом удельный вес фактора показывает долю каждого показателя в выборке, а наибольшее значение показателя со­ответствует наибольшей значимости фактора.

При формировании карты сценариев инвести­ционного проекта авторами дополнено описание каждого квадранта информацией о том, как мож­но использовать указанные данные при формиро­вании «дерева решений» для оценки стоимости инвестиционного проекта (табл. 2).

После составления карты сценариев развития инвестиционного проекта формируется таблица, в которой отображается номер каждого сценария с названием, описанием особенностей и указа­нием вероятности его свершения. В результате формируют наиболее вероятные и объективные ключевые сценарии реализации инвестицион­ного проекта, после чего рассчитывают эконо­мическую эффективность методом реальных опционов. Следование предложенным этапам определения сценариев развития инвестицион­ного проекта в условиях существующей неопре­деленности направлений экономического разви­тия промышленных предприятий позволяет:

• выявлять сценарии развития с учетом ин­дивидуальных особенностей инвестиционного проекта и оценкой приемлемости каждой из них;
• проводить отбор ключевых сценариев и ран­жировать их с указанием важности и вероятно­сти проявления;
• использовать метод управления рисками ин­вестиционных проектов в условиях нестабиль­ности экономического развития;
• улучшить качество оценки проекта и при­близить расчет к реальной ситуации, повысив тем самым его инвестиционную привлекатель­ность.

Разработка классификации реальных опционов в целях снижения рисков действующего предприятия

Эффективная и результативная работа хозяй­ствующего субъекта предполагает постоянный поиск способов повышения его конкуренто­способности и снижения рисков деятельности, а при появлении индикаторов предкризисного состояния (увеличения конкуренции в отрасли, снижения рентабельности, спада реализации продукции, сокращения источников и резервов финансирования, дефицита собственных оборот­ных средств, неплатежеспособности) - допол­нительное применение мер для восстановления производственно-хозяйственной деятельности, в том числе и просчета всех возможных сценари­ев развития организации с применением метода реальных опционов.

Разработка превентивных мер и управление процессом финансового оздоровления с приме­нением современного инструментария, которым являются реальные опционы, способны ускорять эти процессы и минимизировать негативные по­следствия. Появляется возможность трансфермировать потенциал хозяйствующего субъекта в дополнительную инновационную стоимость. Менеджменту предлагается уделять меньше вни­мания созданию «идеальных» прогнозов и со­средоточиться на поиске альтернативных путей развития организации.

Применение шаблонных методов приводит к тому, что менеджменту трудно отказаться от за­планированных действий и увидеть новые воз­можности, которые принесут компании больше прибыли. Использование метода реальных опци­онов в указанных ситуациях особенно интересно, если менеджер, управляющий проектом или биз­несом в целом, не только беспокоится о макси­мизации чистых денежных притоков и миними­зации средневзвешенной стоимости капитала, как это предполагается в рамках традиционного подхода, но и стремится:

• создать возможности позитивного измене­ния ситуации в будущем - умеренно благоприят­ные риски и неопределенности будущего;
• иметь возможность сократить, переори­ентировать или ликвидировать бизнес в случае нежелательного развития ситуации, причем его активы при ликвидации должны оцениваться до­статочно высоко; в этом случае денежные сред­ства могут быть направлены на более успешные проекты;
• расширить или воссоздать объект на новом месте в случае позитивного развития ситуации, причем вложения капитала в развитие были бы минимальными;
• увеличить срок действия управленческих возможностей (выхода, расширения и т. п.), что­бы у инициатора оставался как можно больший запас времени для принятия решения о начале или продолжении, остановке или приостановке проекта.

Многие из этих возможностей реалий дости­гаются соглашением сторон, участвующих в про­екте, поэтому очень важно оценить не только де­нежные потоки, но и опционы, которые получает каждая заинтересованная сторона. В частности, грамотно составленный контракт, квалифициро­ванно-структурированная сделка и т. п. могут по­высить эффект проекта и бизнеса в целом.

Возможности изменений в организации су­ществуют не всегда, но даже их наличие добав­ляет ей ценности, поскольку позволяет получить дополнительные эффекты. В условиях стабиль­ной работы хозяйствующего субъекта могут быть различные варианты применения реальных опционов, в том числе и для предотвращения кризиса, управления кризисными процессами, ускорения выхода из них и минимизации воз­можных потерь. При этом необходимо прини­мать во внимание их взаимное влияние, которое может иметь как положительные, так и отрица­тельные последствия.

Еще одной из серьезных проблем предпри­ятия в кризисной ситуации, возникающих в рам­ках как реализации инвестиционной политики, так и проведения превентивных антикризис­ных мер, является поиск источников финанси­рования, прежде всего внешних. В кризисной или предкризисной ситуации привлечение внеш­них источников финансирования всегда является сложной задачей, поскольку риск инвестирова­ния выше, чем обычно. Если инвестор не пре­следует других целей, кроме выгодного вложе­ния средств для получения в будущем дохода, он, скорее всего, найдет более надежные и безопас­ные варианты инвестирования [I, с. 1107-1117]. Свободные денежные средства для возвращения к стабильной работе предлагается искать путем реализации возможностей, которые изначально встраивались в деятельность предприятия.

На рис. 2 представлена классификация ре­альных опционов с целью снижения рисков действующего предприятия как для вывода его из кризиса, так и в качестве превентивной меры, с указанием источников финансовых ресурсов. Если ситуация, сложившаяся на предприятии, определена как предкризисная, то, согласно этой классификации, прежде всего необходимо при­менять опционы, которые расположены в верх­ней части классификации, они могут принести предприятию значительные положительные из­менения, но требуют большего финансирования. Если же они не помогли, то используются оп­ционы, направленные на поддержание стабиль­ности и уже на выход из кризисной ситуации. Для использования классификации необходимо периодически и методично проводить монито­ринг финансово-экономического состояния, так как своевременность введения в действие анти­кризисного механизма влияет на скорость выхо­да из кризиса и уровень потерь от него.

В настоящее время в литературе нет четкой грани между распознаванием предкризисной си­туации, ее предотвращением и выходом из нее [1, с. 1107-1117; 5, с. 125-142; 6, 7], поэтому пред­ложенные реальные опционы могут быть пере­несены из одной группы в другую в зависимости от особенностей предприятия, международной, региональной или отраслевой финансово-эко­номической ситуации, а также своевременности антикризисных мер. Под влиянием данных при­чин возможно применение дополнительных оп­ционов.

Также в классификации представлены спосо­бы аккумулирования денежных средств, распо­ложенные в зависимости от скорости обращения в деньги и влияния на деятельность предприятия. Например, такой способ, как сдача имущества в аренду, помещенный в верхней части класси­фикации, является достаточно ликвидным сред­ством получить необходимые ресурсы и незна­чительно влияет на результирующие показатели предприятия, а использование денежных средств от реализации опционов, к которым относится, например, продажа активов и деинвестирование, лишают предприятие дополнительных возмож­ностей и, соответственно, снижают ценность самой компании, связанную с использованием активов, поскольку в случае улучшения экономи­ческой ситуации не позволяют воспользоваться опционами, заложенными в проект. Возможно использование различных реальных опционов в зависимости от того, при каких условиях они приобретают ценность.

При прогнозировании снижения спроса на определенном рынке для смягчения тяжело­го положения предлагается, например, перейти на другую технологию (или ввести другой оп­цион или их группу), задействуя для этих целей денежные средства от сдачи в аренду свободно­го имущества или иного способа аккумулирова­ния средств. Если отрасль или проект оказались в неблагоприятной ситуации, тогда для выхода из кризиса можно провести консервацию обо­рудования, направить высвобожденные матери­альные и трудовые ресурсы в более прибыль­ные сферы деятельности и отсрочить вложения до наступления подходящих условий. Кроме того, допустимо поэтапное сокращение проекта, когда ситуация развивается по нежелательному сценарию. Такой опцион может иметь ценность в отраслях, для которых характерно цикличное развитие: спад производства чередуется с рез­ким ростом. Данная возможность существует не у каждого проекта, а если она есть, то прояв­ляется в разной мере. Если инвестор связан дол­госрочными обязательствами, в которых зафик­сированы объемы и цены поставок или закупок, то не всегда удается сократить бизнес, даже если это целесообразно. Наличие возможности легко сократить бизнес в организационном и техно­логическом плане придает ему дополнительную привлекательность.

Метод реальных опционов позволяет учесть большое количество факторов и поэтому опти­мален для предотвращения кризиса и выхода из него. С его помощью можно учесть период, в течение которого сохраняется инвестиционная возможность, неопределенность будущих посту­плений, стоимость будущего поступления (расхо­дования) денежных средств.

Таким образом, представлена общая класси­фикация реальных опционов как способа сниже­ния рисков предприятия и разработан механизм ее использования для условий антикризисного развития, учитывающий способы управленче­ского воздействия на бизнес, что особенно важно для реализации антикризисной политики пред­приятия. По нашему мнению, необходимо рас­сматривать каждый представленный вид реаль­ных опционов как возможность снижения рисков бизнеса, особенно в условиях неопределенности, а также количественно оценивать эту возмож­ность, включать ее в расчет стоимости предпри­ятия, учитывать при принятии управленческих решений по проекту, прогнозировании инвести­ционной деятельности предприятия.