ДОХОДНОСТЬ БИЗНЕСА И ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА ГОСУДАРСТВА

Введение

Сдерживающим фактором в экономике является сокращение инвестиций в основной капитал. Это связано с удорожанием кредитных ресурсов, что существенно ограничивает инвестиционный спрос. Для оживления инвестиционной активности необходимо снижение ключевой ставки Банка России.

Как отмечается в «Стратегии национальной безопасности Российской Федерации»¹, для достижения целей экономической безопасности страны в числе прочих задач требуется защита и поощрение капиталовложения, а также стимулирование использования внутренних источников инвестиций.

На самом деле ставки денежного рынка влияют на другие процентные ставки в экономике и цены финансовых активов, определяя решения хозяйствующих субъектов относительно сбережения и инвестирования. Смягчение или ужесточение денежно-кредитной политики транслируется в экономику.

Ключевая ставка – процентная ставка по основным операциям по регулированию ликвидности банковского сектора; она является основным универсальным индикатором денежно-кредитной политики, осуществляемой Банком России.

Рост ключевой ставки и секторальные санкции со стороны США и Евросоюза в отношении банковского сектора приводят к резкому ухудшению конъюнктуры российского финансового рынка. Дополнительный отпечаток накладывают секторальные санкции со стороны США и ЕС в отношении российских публичных компаний (в частности, нефтедобывающего и энергетического секторов, которые включены в выборку представленного исследования).

Изменение макроэкономической и денежно-кредитной политики государства (в частности, выраженный в национальной валюте операционный ориентир курсовой политики Банка России или удорожание кредитных ресурсов по причине повышения Банком России ключевой ставки без привязки к рентабельности компании) может негативно отразиться на доходности бизнеса вне зависимости от того, продавал ли он свою продукцию на экспорт или на внутреннем рынке².

Необходимо иметь в виду, что чрезмерное долговое финансирование ухудшает финансовое положение компании, а также приводит к увеличению степени ее финансовых рисков и отрицательно сказывается на финансовой устойчивости, снижая уровень собственного капитала³.

Некоторые авторы отмечали, что компании используют свои внутренние денежные резервы для последующего их инвестирования в активы [Almeida et al., 2014]. Х. Алмейда и соавторы [Almeida et al., 2021] установили, что финансовая ограниченность компании связана с ее высоким денежным уровнем (элементом инвестиционного ресурса).

Р. Корайжик и А. Леви [Korajczyk, Levy, 2003] рассматривают влияние макроэкономических условий на выбор источника финансирования (с учетом финансовых ограничений). Они заключают, что компании, которые не являются финансово ограниченными, производят в большей степени эмиссию акций, нежели эмиссию долга, когда макроэкономические условия являются благоприятными.

С. Чанг и соавторы [Chang et al., 2018] также рассматривают влияние макроэкономических факторов и характеристик компании на ее эмиссионную деятельность. Они отмечают, что компании независимо от финансовых ограничений осуществляют дополнительную эмиссию акций. При этом финансово ограниченные организации эмитируют акций намного больше, чем финансово неограниченные фирмы.

Х. Алмейда и соавторы [Almeida et al., 2016] исследовали влияние дивидендных выплат (индикатор финансовых ограничений) на денежную политику компании. Их результаты показали, что показатель дивидендных выплат является метрикой для оценки ликвидности компании. Другими словами, с помощью данного показателя компания может управлять доходностью акций.

Денежная форма капитала, будучи наиболее ликвидной и мобильной, позволяет предприятию использовать денежные средства в целях технического, технологического и организационного совершенствования производства, инвестирования в соответствующие проекты, что в конечном счете увеличивает капитализацию фирмы.

Названные выше работы не учитывали влияния вклада менеджмента, продаж и денежно-кредитную политику государства на рентабельность (прибыльность) деятельности компании.

Показатель вклада менеджмента или внутреннего роста позволяет идентифицировать внешние факторы: ошибочные оценки рынка, макроэкономические факторы, действия финансовых спекулянтов. Этот показатель представляет внутреннюю часть приращения стоимости компании и устанавливает реальный вклад руководства в рыночную капитализацию. Грамотная финансовая политика свидетельствует о рациональном менеджменте в области рентабельности деятельности фирмы. В противном случае рискованные сделки и плохое управление могут привести к снижению стоимости компании и благосостояния ее акционеров⁴.

Стоимость компании фактически является тем показателем, по которому оценивается ее финансовое положение, стабильность на рынке определенных товаров (работ, услуг), рентабельность бизнеса, привлекательность для покупателей, а также благосостояние акционера. Отрицательные финансовые результаты хозяйственной деятельности компании являются следствием неразумной финансовой политики или ошибочных стратегических решений со стороны менедж- мента, что не соответствует экономическим интересам организации и ее собственников⁵.

В отношении поведения руководителя выработаны определенные критерии. Речь идет о принципе добросовестности (эстоппель) и правиле venire contra factum proprium (никто не может противоречить собственному предыдущему поведению), в соответствии с которыми изменение стороной своей позиции в ущерб участнику (акционеру, поставщику), который ранее разумно и добросовестно полагался на обратное поведение такой стороны, лишает руководителя в рассматриваемом случае права на возражение.

В силу международного принципа эстоппель, который признается Конституцией Российской Федерации (речь идет о соблюдении принципов и норм международного права – ч. 4 ст. 15 Конституции Российской Федерации), сторона лишается права ссылаться на возражения в отношении ранее совершенных действий и сделок, а также принятых решений, если поведение свидетельствовало о его действительности.

Действующим законодательством и сложившейся судебной практикой не допускается попустительство в отношении противоречивого и недобросовестного поведения менеджмента, не соответствующего обычной коммерческой честности (правило эстоппель). Таким поведением является, в частности, поведение, не соответствующее предшествующим заявлениям или поведению стороны, при условии что другая сторона в своих действиях разумно полагалась на них.

Руководитель действует в соответствии со своими фидуциарными обязанностями добросовестно и разумно в интересах компании и ее акционеров, ожидающих увеличения стоимости компании⁶. В свою очередь, управленческое решение должно приниматься прежде всего с позиции максимизации стоимости бизнеса, поскольку не только абсолютный финансовый результат функционирования предприятия (чистая прибыль), но и относительные показатели (рентабельность активов, инвестиций, показатели продаж, риски) в большей или меньшей степени влияют на максимизацию стоимости бизнеса и могут рассматриваться как самостоятельные цели на определенном этапе деятельности организации.

Другим важным фактором при оценке рентабельности деятельности компании является показатель роста продаж. В условиях жесткой конкурентной среды и меняющихся внешних обстоятельств с целью обеспечения максимальной ликвидности фирмы для своевременного исполнения обязательств перед кредиторами, бюджетом, поставщиками необходимо высвобождать оборотный капитал из товарных запасов и дебиторской задолженности⁷. Другими словами, речь идет о том, что показатель роста продаж является необходимым фактором для оценки эффективности использования инвестиций в оборотный капитал. Рост продаж открывает для компании дополнительные возможности в отношении направлений использования инвестиций.

Третьим фактором, оказывающим влияние на финансовый результат компании, является денежно-кредитная политика государства в лице Банка России. Как было отмечено выше, жесткая политика Банка России (рост ключевой ставки) может привести к увеличению финансовых рисков и негативно сказаться на финансовом положении хозяйствующего субъекта. Тогда российские публичные компании будут действовать в логике предупредительного мотива (precautionary motive), сберегая значительную часть денежных средств для последующего инвестирования в проекты с учетом их приоритетности. Иначе говоря, в соответствии с предупредительным мотивом российские компании создают внутренний денежный резерв, чтобы нивелировать потери, связанные с шоками, влияющими на финансовые результаты.

Наконец, еще одним важным фактором, влияющим на рентабельность деятельности компании, является показатель дивидендных выплат. Этот показатель является надежным информационным сигналом в отношении перспектив будущей прибыли. Дивидендные выплаты также являются индикатором финансовой ограниченности компаний. Компании, сталкиваясь с финансовыми ограничениями, подвергаются проблеме неблагоприятного отбора финансирования (выбора источника финансирования с точки зрения его цены). Выплата дивидендов не должна приводить к привлечению компанией дополнительного долгового финансирования или иным затратам, ухудшающим ее финансовое положение.

1. Методология исследования и выборка данных

Для оценки влияния внутреннего роста, ключевой ставки, продаж и других характеристик компании на доходность бизнеса (рентабельность хозяйственной деятельности) были отобраны 24 публичные российские компании из 10 отраслей экономики: сельское хозяйство (производство, переработка и реализация сельскохозяйственной продукции), нефтегазовый комплекс (нефтяная и газовая промышленность), пищевая промышленность (производство и переработка мяса птицы, свинины и комбикормов), черная и цветная металлургия, машиностроение (производство частей и принадлежностей автомобилей и двигателей), электроэнергетика, строительство (производство общестроительных работ), торговля (розничная торговля продовольственными и непродовольственными товарами), транспорт (транспортирование по трубам, морской транспорт), телекоммуникации (услуги связи). В выборку были включены публичные российские компании с суммарным доходом более 10 млрд руб.⁸ Критерием отбора является наличие отчетности по международным стандартам финансовой отчетности. Акции компании должны обращаться на фондовом рынке. Информация об организациях получена из годовых финансовых отчетов, отчетов эмитентов, данных на корпоративных сайтах, а также данных ПАО «Московская биржа». Данные о ключевой ставке взяты на сайте Банка России. Период выборки – 2018–2021 годы. Количество наблюдений для каждой компании варьируется (для одних компаний – 2018–2021 годы, для других – 2019–2021 годы), поэтому данные являются несбалансированными. Эконометрические расчеты производились с помощью статистического пакета Stata.

При оценке эконометрической модели была использована зависимая переменная (объясняемая переменная) – рентабельность (прибыльность) активов (показатель, оценивающий доходность бизнеса).

В качестве независимых (объясняющих) переменных были отобраны: осязаемость активов, общий уровень дивидендных выплат. В работе используются эти независимые переменные, предложенные в [Frank, Goyal, 2007; Chang et al., 2018; Almeida et al., 2021]. Дополнительно в модель включены три независимые переменные: показатель внутреннего роста (влияние менеджмента на доходность бизнеса), рост продаж и ключевая ставка Банка России.

Рентабельность (прибыльность) активов (ROA) (%) – отношение прибыли после налогообложения (чистой прибыли) к совокупной величине активов.

Осязаемость активов (PPE/A) рассчитывается как отношение основных средств к совокупной величине активов. Этот показатель позволяет оценить источник финансирования.

Общий уровень дивидендных выплат (Dividend) определяется как отношение величины выплаченных дивидендов к совокупной величине активов. Этот показатель влияет на поведение потенциальных инвесторов (включает информационный сигнал о цене акции); также он является индикатором финансовых ограничений (поскольку чистая прибыль является источником выплаты дивидендов и средств, направляемых на образование различных фондов и на прирост капитала компании). Финансовые ограничения возникают вследствие внешних шоков в отношении предложения капитала – асимметрии в достоверности информации между инвесторами и компанией. Менеджмент обладает большей информацией по сравнению с потенциальным инвестором.

Показатель внутреннего роста или влияния менеджмента на доходность бизнеса (g) является основополагающим. Этот показатель позволяет устранить внешние факторы (ошибочные оценки рынка, макроэкономические аспекты). Он представляет внутреннюю часть роста стоимости компании и позволяет идентифицировать реальный вклад менедж- мента в стоимость компании [Daniel, Titman, 2006]. Рассчитывается этот показатель как

,

где ME – рыночная капитализация, r – логарифм среднего значения доходности акций. Российский фондовый рынок является неустойчивым (в особенности в условиях внешних санкций), долгосрочный период рассматривается как три года и более. Этот период позволяет учесть негативные шоки (экстерналии), которые могут повлиять на доходность акций. Также показатель внутреннего роста позволяет оценить предупредительный мотив, то есть готовность организации переключиться на внутренние источники финансирования (в частности, внутренние денежные резервы) в условиях финансовых ограничений. Российские публичные компании, сталкиваясь с финансовыми ограничениями, подвергаются проблеме неблагоприятного отбора финансирования, то есть выбора источника финансирования с учетом его цены.

Рост продаж (Sales) (%) определяется как отношение изменения выручки к величине выручки на начало периода.

Ключевая ставка Банка России (Rate) (%).

Все независимые переменные являются лагированными. Лаг составляет один год. Описательная статистика представлена в табл. 1.

В среднем рентабельность (прибыльность) активов составляет 7,7% от величины совокупных активов. Значение основных средств в среднем составляет 45,5 коп. на каждый рубль совокупных активов. Среднее значение дивидендных выплат составляет 4,1 коп. на каждый рубль совокупных активов. Влияние менеджмента на доходность бизнеса определяется в среднем 7,1 п.п. В среднем ежегодный рост продаж составляет 10%.

2. Оценка и анализ модели

Рассмотрим регрессионную модель, которая оценивает влияние внутреннего роста, ключевой ставки, продаж и других характеристик компании на доходность бизнеса:

ROA_t = a₀ + a₁(PPE/A)_t–1 + a₂(Dividend)_t-1 + a₃(g)_t–1 + a₄(Sales)_t–1 + a₅(Rate)_t–1 + ε_t,

где t – период времени для компании, а₀ – свободный член регрессионного уравнения, а₁, а₂, а₃, а₄, а₅ – регрессионные коэффициенты, ε – ошибка регрессионного уравнения.

Для модели был проведен анализ панельных данных для оценки трех видов регрессий: сквозной, со случайным эффектом и с фиксированным (установленным) эффектом. При сравнении сквозной регрессии с регрессией с фиксированными эффектами использовался тест Вальда; при сравнении сквозной регрессии с регрессией со случайными эффектами – тест Бройша – Пагана, при сравнении регрессии со случайными эффектами с регрессией с фиксированными эффектами – тест Хаусмана. Тестирование проводилось для отбора наиболее адекватной (качественной) модели относительно прогнозирования (табл. 2, 3).

Наиболее подходящей моделью при оценке влияния внутреннего роста, ключевой ставки, продаж и других характеристик компании на доходность бизнеса является сквозная модель (индивидуальные эффекты не связаны с выбранными независимыми переменными). Кроме того, чтобы повысить точность прогноза, регрессионная модель протестирована на адекватность, гетероскедастичность и мультиколлинеарность (робастность).

Для проверки модели на адекватность был проведен тест Рамсея на уровне значимости 5%. В процессе тестирования выявлен уровень значимости 78,30%. Основная гипотеза о правильной спецификации исходной модели не отвергается. Модель является адекватной.

Тест на гетероскедастичность проводился с помощью теста Уайта. Уровень значимости составил 91,56%. Основная гипотеза о гомоскедастичности не отвергается на уровне значимости 5%. Гипотеза о наличии гетероскедастичности отвергается (гипотеза о наличии автокорреляции остатков, ведущая к снижению точности прогноза, может быть отвергнута).

Кроме того, был проведен тест на наличие связи между независимыми переменными (мультиколлинеарность – показатель VIF (variance inflation factor), множитель, который увеличивает дисперсию). В модели присутствует мультиколлинеарность, если для одной из независимых переменных значение коэффициента VIF > 10. В данном случае наибольшее значение существенно ниже 10 (VIF = 1,19), среднее значение VIF по всем параметрам составляет 1,11. Мультиколлинеарность в модели отсутствует (гипотеза о мультиколлинеарности отклонена).

Все показатели, кроме осязаемости активов, значимы на уровне значимости 5%.

В условиях финансовых ограничений и негативных факторов (в том числе секторальных санкций) руководство российских публичных компаний будет проявлять активность в отношении достижения доходности бизнеса (положительная связь между внутренним ростом, дивидендными выплатами и рентабельностью активов).

Дивиденды являются ориентиром для потенциальных инвесторов. Рост дивидендных выплат корреспондирует с уровнем прибыли в будущем (положительная связь между дивидендными выплатами и рентабельностью активов). Позиция автора совпадает с логикой Ч. Хэма и соавторов [Ham et al., 2017]. Кроме того, можно сказать, рост дивидендных выплат отражает сокращение риска [Grullon, Michaely, 2002] с учетом показателя внутреннего роста. Дивидендные выплаты являются индикатором финансовых ограничений, позволяющим компании решать проблемы неблагоприятного отбора – выбора источника финансирования с учетом его цены.

Менеджмент российских публичных компаний в условиях финансовых ограничений и жесткой денежно-кредитной политики Банка России, скорее всего, будет действовать в русле предупредительного мотива – фокусируясь на внутренних источниках финансирования инвестиций (положительная связь внутреннего роста и показателя рентабельности). Поскольку предупредительный (сберегающий) мотив может быть связан с финансовой неустойчивостью, компании стараются создать денежный запас [Myers, Majluf, 1984].

Кроме того, положительная связь между внутренним ростом и доходностью бизнеса говорит о сильном влиянии менеджмента на финансовую стратегию компании. Руководство не только влияет на цену акции, но и корректирует уровень риска с учетом информационных сигналов с рынков.

Рост ключевой ставки ухудшает перспективы к инвестированию (отрицательная связь между ключевой ставкой и доходностью бизнеса).

Вероятно, руководство российских компаний будет перераспределять собственный капитал через дивидендную политику, поскольку дивиденды могут быть инвестиционным ресурсом.

Наконец, рост продаж предоставляет компании дополнительную возможность увеличения инвестиций в оборотные активы (положительная связь между продажами и рентабельностью активов).

Заключение

Последствия денежно-кредитной политики Банка России (в данном случае рост ключевой ставки, которая не учитывает рентабельность российского бизнеса и не ориентирована на реальный сектор) негативно влияют на инвестиционный потенциал компаний. В русле предупредительного мотива российские предприятия будут стремиться проводить политику, сохраняя часть прибыли (в том числе перераспределяя собственный капитал) для дальнейшего направления ее на инвестиционные проекты с учетом их приоритета, а также погашая свою задолженность и регулируя долговой уровень. В свою очередь, дивидендные выплаты позволяют передать сигнал о прибыли акционерам и потенциальным инвесторам. Менеджмент российских публичных компаний активно реагирует на внешние негативные сигналы, корректируя финансовую стратегию и реализуя политику рекапитализации (изменения структуры капитала) за счет использования внутренних источников финансирования.